O valuation de empresas é uma ferramenta essencial no mundo dos negócios e das finanças, utilizada para determinar o valor econômico de uma organização. Este processo é fundamental em diversas situações, como fusões e aquisições, negociações de participação acionária, tomada de decisão estratégica, obtenção de crédito e até mesmo na avaliação do desempenho gerencial. O objetivo principal do valuation é fornecer uma estimativa fundamentada e objetiva do valor de uma empresa, considerando fatores financeiros, operacionais e estratégicos.
Uma premissa essencial para a realização de um valuation preciso é a confiabilidade das informações financeiras. Demonstrativos contábeis bem elaborados, que
reflitam adequadamente a posição patrimonial e os resultados econômicos da empresa, são indispensáveis. A integridade e a transparência dessas informações garantem que o valuation seja uma ferramenta útil e alinhada à realidade da organização, permitindo decisões embasadas e seguras.
Existem diferentes modelos de avaliação de empresas, cada um adequado a contextos específicos e com foco em diferentes aspectos do desempenho e potencial da organização. Neste texto, serão abordados os quatro principais métodos:
Índices de Preço (Múltiplos)
Modelo de Dividendos Descontados (Discounted Dividend Model – DDM)
Modelo de Lucros Anormais Descontados (Residual Income Valuation – RIV)
Modelo de Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash Flow – DCF)
As valorações com base em índices de preço de ação são amplamente utilizadas pelos analistas. A principal razão de sua popularidade é a simplicidade. A abordagem geralmente envolve os seguintes passos:
Passo 1: Selecione a medida de desempenho ou valor (por exemplo, lucro, receita de vendas, fluxo de caixa, patrimônio líquido, ativo contábil) como base para o múltiplo. As duas medidas de desempenho mais comumente usadas são lucro e patrimônio líquido.
Passo 2: Para empresas que são comparáveis à empresa analisada, deflacione os preços da ação pela medida de desempenho selecionada para gerar índices, como o índice preço da ação/lucro por ação (P/E) ou o índice price-to-book.
Passo 3: Aplique o índice médio das empresas comparáveis ao desempenho ou à medida de valor da empresa que está sendo analisada.
Nessa abordagem, o analista confia no mercado para que este assuma a difícil tarefa de considerar as perspectivas de curto e longo prazos para o crescimento e a lucratividade e suas implicações para os valores das empresas comparáveis. Então, o analista assume que o preço das empresas comparáveis é aplicável à empresa em questão.
Superficialmente, o uso de índices parece fácil. Infelizmente, na prática não é tão simples quanto parece. A identificação “empresas comparáveis” é geralmente bem difícil. Há também algumas escolhas a serem feitas em relação a como os múltiplos serão calculados. Por fim, explicar o porquê dos valores dos índices variarem de empresa para empresa e quão aplicável é a comparação do valor do índice de outra empresa para a empresa em questão exige um entendimento sólido dos determinantes de cada índice.
Idealmente, os índices de preço da ação usados em uma análise de empresa comparável são aqueles para empresas com características operacionais e financeiras similares. As empresas da mesma indústria são as candidatas mais óbvias. Mas mesmo em setores econômicos bem definidos, ainda assim é geralmente difícil identificar empresas comparáveis. Muitas empresas estão concomitantemente em diversos setores, dificultando a identificação de referências representativas para a empresa em análise. Além disso, empresas do mesmo setor frequentemente possuem estratégias, oportunidades de crescimento e lucros diferentes, criando problemas de comparabilidade.
Uma forma de lidar com essas questões é fazer uma média de todas as empresas do setor. O analista espera de maneira implícita que as várias fontes de não comparabilidade se anulem, para que a empresa que está sendo avaliada seja comparável a um membro do setor considerado como “típico”. Outra abordagem é focar apenas aquelas empresas que são as mais similares entre si dentro do setor.
Por exemplo, considere o uso de índices para avaliar a TJX. Os bancos de dados de negócios como o OneSource e o Hoover’s classificam a TJX como pertencente a setores como confecção varejista, lojas de departamento e lojas de roupas para toda a família. Conforme discutido no Capítulo 2, em razão de sua base demográfica de clientes ampla, seus concorrentes incluem Neiman Marcus, Saks Fifth Avenue e Nordstrom no topo; Sears, Dillards, Macy’s e J.C. Penney no mercado intermediário; e Walmart e Target no patamar de desconto. O índice médio do preço de ação/lucro por ação dos concorrentes da TJX listados em Bolsa de Valores em 2010 era de 23,7 e o índice médio de price-to-book era de 2,1. Entretanto, não está claro se esses índices são pontos de referências úteis para a valuation da TJX. A TJX atrai uma população demograficamente mais ampla do que lojas de linha completa de seus principais concorrentes mais especializados, oferece uma proposta de valor mais específica (mercadoria de alta qualidade com desconto no preço) que participantes de nível intermediário do mercado como a Sears e a J.C. Penney, bem como apresenta uma oferta de produto mais específica (vestuário e produtos para casa) que seus concorrentes em patamar de desconto (Walmart e Target). Além disso, ela
concorre com confecção varejista e produtos para casa especializados tanto on-line quanto presencial.
A teoria de Finanças determina que o valor de qualquer reivindicação financeira é o valor presente (VP) de desembolsos de caixa que seus reclamantes recebem. Uma vez que os acionistas recebem desembolsos de caixa de uma empresa na forma de dividendos, o valor de seu patrimônio é o valor presente dos dividendos futuros (incluindo qualquer dividendo de liquidação da empresa).
Valor patrimonial = VP (Dividendos futuros esperados)
O conceito de valor presente é utilizado para que seja possível somar dividendos futuros que foram recebidos em períodos de tempo diferentes. Um dólar de dividendo recebido hoje vale mais que um dólar no futuro, porque o dólar recebido hoje pode ser reinvestido, permitindo que o investidor receba o dólar reinvestido mais um retorno sobre esse investimento no futuro. Por exemplo, suponhamos que um dólar recebido hoje possa ser investido para ganhar um retorno anual de 10%. Depois de um ano, o dólar original vale $1,10 ($1 + $1 * 10%) e depois de dois anos vale $1,21 ($1,10 + $1,10 * 10%). Esse processo de conversão de dólares hoje em dólares futuros é chamado de juros compostos.
A conversão dos dólares futuros em dólares de hoje é chamada de desconto. Usando o exemplo anterior, $1 recebido ao longo de um ano é equivalente a $0,909 hoje ($1/$1,10). Um dólar recebido em dois anos vale $0,826 ($1/$1,21). O Apêndice A fornece uma revisão mais detalhada do conceito de valor presente.
Para entender melhor como a abordagem do dividendo descontado funciona, considere o seguinte exemplo simplificado. No início do ano 1, a Down Under Company levanta $60 milhões de capital próprio e usa esse valor adquirido para comprar ativos fixos. Espera-se que os lucros operacionais antes da depreciação (recebidos à vista) sejam de $40 milhões no ano 1, $50 milhões no ano 2 e $60 milhões no ano 3. A empresa paga todos os lucros operacionais como dividendos e não paga impostos. Ao final do ano 3, a empresa acaba e não tem valor remanescente. Se os acionistas da empresa esperam ter um retorno de 10%, o valor patrimonial da empresa (após o patrimônio líquido inicial ter sido levantado e o ativo fixo ter sido comprado) é de $122,8 milhões, computado da seguinte forma:
Obviamente, considerando o mundo real, a vida das empresas não se restringe a três anos, mas é indefinida. Como o modelo de desconto de dividendos capta uma corrente indefinida de dividen-dos futuros? A maneira mais comum é supor que, após algum tempo, o proprietário venda as ações, gerando o encerramento do dividendo ou valor terminal. Mas quanto esse valor terminal da ação valeria? Muitos pressupostos simplificadores podem ser usados para responder a essa pergunta e serão discutidos no capítulo seguinte.
Em resumo, o modelo de dividendo descontado é a base das abordagens teóricas mais populares para a valuation de ações. Ele resolve muitas das limitações discutidas no item de índices. Mas tam-bém tem suas próprias falhas, particularmente para as empresas que não pagam dividendos ou pagam dividendos muito baixos, nas quais é difícil prever dividendos futuros. Entretanto, nós nos voltamos para as modificações do modelo de desconto de dividendos.
Há uma ligação direta entre dividendos e lucros. Se todo patrimônio (em vez de transações de capital) flui por meio da demonstração de resultados, o valor contábil patrimonial final para os acionistas existentes é simplesmente o valor contábil inicial mais a receita líquida menos os dividendos.3 relação pode ser reescrita conforme segue:
Dividendos = Lucro líquido + Patrimônio líquido inicial – Patrimônio líquido final
Utilizando-se essa identidade, podemos reescrever a fórmula do desconto de dividendos para que o valor patrimonial seja o seguinte:
Utilizando-se essa identidade, podemos reescrever a fórmula do desconto de dividendos para que o valor patrimonial seja o seguinte:
Valor patrimonial = Patrimônio líquido + VP (Lucros anormais esperados)
O patrimônio líquido é simplesmente o seu último valor contábil constante em balanço patrimonial. Os lucros anormais são o lucro líquido menos um encargo de capital e são computados conforme segue:
Lucros anormais = Lucro líquido – (Retorno esperado * Patrimônio líquido inicial)
O encargo de capital reconhece que os acionistas têm um custo de oportunidade para os fundos de capital próprio investidos no negócio. No início do ano (ou trimestre), fundos com valor contábil igual ao patrimônio líquido inicial são investidos na empresa em nome dos acionistas. Eles esperam receber um ganho sobre esse investimento. Os lucros anormais aumentam quando a empresa é capaz de produzir lucros que excedem esse encargo de capital.
A formulação com base nos lucros parece intuitiva. Se uma empresa pode ganhar apenas a taxa de retorno exigida sobre seu valor contábil, então os investidores devem querer pagar mais que o va-lor contábil pela ação. Os investidores devem pagar mais ou menos que o valor contábil se os lucros estiverem acima ou abaixo desse nível normal. Por isso, o desvio do valor de mercado de uma empresa de seu valor contábil depende da habilidade dela em gerar “lucros anormais”. A formulação também implica que o valor da ação da empresa reflete o custo de seus ativos líquidos existentes (por exemplo, seu patrimônio líquido) mais o valor presente de opções de crescimento futuro (representado por lucros anormais cumulativos).
Para ilustrar a abordagem de valuation com base em lucros, retornemos ao exemplo dos três anos da Down Under Company. Supondo que a empresa deprecie seus ativos fixos por meio do método de depreciação linear, seu lucro contábil será $20 milhões menor que os dividendos em cada um dos três anos. Espera-se, portanto, que o lucro do ano 1 seja de $20 milhões (as entradas de caixa projetadas/ dividendos em caixa projetados de $40 milhões líquidos de depreciação). O encargo de capital é de $6 milhões, representando o retorno exigido dos investidores de 10% vezes o valor contábil dos ati-vos no início do ano 1 ($60 milhões, o custo de ativos fixos). Consequentemente, os lucros anormais esperados para o ano 1 são de $14 milhões ($20 milhões menos o encargo de capital de $6 milhões). O patrimônio contábil inicial da empresa, os lucros, os encargos de capital, os lucros anormais e valuation serão como segue:
Essa valuation de ação de $122,8 milhões é idêntica ao valor estimado quando os dividendos futuros esperados são descontados diretamente.
Métodos contábeis e lucros anormais descontados
Uma pergunta que surge quando a valuation é baseada diretamente em lucros e valores contábeis é como a estimativa é afetada pela escolha de métodos contábeis e estimação dos accruals feita pelos gestores da empresa. As estimativas de valor seriam diferentes para duas empresas idênticas se uma usar métodos contábeis mais conservadores que a outra? Nós veremos que, apesar de os analistas reconhecerem o im-pacto de diferenças entre métodos contábeis sobre lucros futuros (e, consequentemente, suas projeções de lucros), os efeitos contábeis por si não deveriam ter influência sobre suas estimativas de valores. Há duas razões para isso. Primeiro, o registro de transações pelas partidas dobradas se autocorrige. Os lucros inflacionados para um período, em última análise, têm que ser revertidos em períodos subsequentes. Segundo, as escolhas contábeis que afetam os lucros atuais de uma empresa também afetam seu valor contábil e, por isso, afetam os encargos de capital usados para estimar os lucros anormais futuros. Por exemplo, a contabilidade conservadora diminui os lucros atuais de uma empresa e o patrimônio líqui-do, mas também reduz encargos de capital futuros e infla seus lucros anormais futuros.
Para ver como esses dois efeitos desfazem o efeito de diferenças em métodos contábeis ou estima-ção de accruals, vamos retornar à Down Under Company e ver o que acontece se os gestores escolherem ser conservadores e compensarem alguns custos não usuais que poderiam ser capitalizados como estoque no ano 1. Essa decisão contábil faz que os lucros e o valor contábil final sejam reduzidos em $10 milhões. O estoque é, então, vendido no ano 2. Por ora, vamos dizer que a escolha contábil não exerce nenhuma influência na visão do analista em relação ao desempenho real da empresa.
A escolha da administração reduz os lucros anormais no ano 1 e valor contábil no início do ano 2 em $10 milhões. Entretanto, os lucros futuros serão mais altos por duas razões. Em primeiro lugar, os lucros futuros aumentarão em $10 milhões quando o estoque for vendido no ano 2. Em segundo lugar, o encargo de capital para os lucros normais no ano 2 será $1 milhão a menos, representando 10% (retorno exigido dos investidores) vezes o declínio de $10 milhões no valor contábil do patrimônio líquido no início do ano 2. O declínio de $10 milhões nos lucros anormais no ano 1 é, portanto, perfeitamente compensado (sobre uma base a valor presente) pelos $11 milhões de lucros anormais mais altos no ano 2. Como resultado, o valor da Down Under Company sob um reporte conservador é idêntico ao valor sob o método contábil anterior ($122,8 milhões).
Entendendo que o analista está ciente das parcialidades em dados contábeis que surjam de esco-lhas contábeis agressivas e conservadoras dos gestores, as valorações com base em lucros anormais não são afetadas pela variação das decisões contábeis. Isso mostra que as análises estratégicas e contábeis são precursoras críticas à valuation de lucros anormais. As ferramentas de análise estratégica e contábil ajudam os analistas a identificar se os lucros anormais se originam da vantagem competitiva susten-tável ou de manipulações contábeis insustentáveis. Por exemplo, considere as implicações da falha em entender os motivos do declínio nos lucros por causa de uma mudança na política de estoques da Down Under Company. Se um analista erroneamente interpretasse o declínio como indicativo de que a empresa estava tendo dificuldade em vender seu estoque, em vez de usar a contabilidade con-servadora, o analista poderia reduzir as expectativas de lucros futuros da empresa. O valor estimado da empresa seria então menor que o relatado em nosso exemplo.
O último método de valuation discutido aqui é a abordagem de fluxo de caixa descontado. Esse é o método de valuation ensinado na maioria das aulas de finanças. Como a abordagem de lucros anormais, ele é derivado do modelo de dividendos descontados. Ele é baseado na ideia de que os dividendos podem ser refeitos de acordo com os fluxos de caixa:
Dividendos = Fluxo de caixa operacional – Gastos de capital + Fluxos de caixa líquidos de credores
Conforme discutido no Capítulo 5, os fluxos de caixa operacionais para detentores de capital próprio são simplesmente lucro líquido mais depreciação menos udanças nos accruals de capital de giro. Os gastos de capital são despesas de capital menos vendas de ativos. Finalmente, os fluxos de caixa líquidos de credores são novas dívidas emitidas menos o custo de juros após a impostos.
O modelo de dividendos descontados pode, então, ser escrito como o valor presente de fluxos de caixa livres para capital próprio. Sob essa formulação, o valor para os acionistas é estimado conforme segue:
Valor patrimonial = VP (Fluxos de caixa esperados para o capital próprio)
A valuation sobre o método de fluxo de caixa descontado, então, envolve os seguintes passos:
Passo 1: Prever os fluxos de caixa livres disponíveis para os detentores de capital próprio em um horizonte de previsões finitas (geralmente de cinco a dez anos);
Passo 2: Prever os fluxos de caixa livres além do ano terminal com base em alguma suposição simplificadora; e
Passo 3: Descontar os fluxos de caixa livres para os detentores de capital próprio no custo do capi-tal próprio. A quantia descontada representa o valor estimado de fluxos de caixa livres disponíveis para capital próprio.
Retornando ao exemplo da Down Under Company, não há dívida, os fluxos de caixa livres para os proprietários são simplesmente lucros operacionais antes da depreciação. Uma vez que se assume que o retorno da empresa exigido para os acionistas é de 10%, o valor presente dos fluxos de caixa livres é calculado da seguinte forma:
Note que o valor patrimonial da Down Under é exatamente o mesmo que o estimado usando o método de lucros anormais descontados. Isso não deveria ser surpreendente. Ambos os métodos são derivados do modelo de dividendos descontados. E para estimar o valor de acordo com as duas abordagens, usamos os mesmos pressupostos fundamentais para prever lucros e fluxos de caixa.
Tópicos Recentes
A literatura acadêmica acerca dos modelos de valuation é extensa e com diversos desdobramentos. Contudo, um tema recente que tem chamado a atenção de pesquisadores é uso de técnicas de machine learning para modelos de valuation. Por exemplo, Geertsema e Lu (2022) aplicaram técnicas de machine learning para a avaliação relativa de empresas e verificaram que os modelos desenvolvidos superaram significativamente os métodos tradicionais em precisão de valuation, tanto ao longo do tempo quanto entre diferentes tipos de empresas. Os valores estimados mostraram-se consistentes com fundamentos econômicos: ações superavaliadas tenderam a cair, enquanto as subavaliadas se valorizaram no mês seguinte.
Outro estudo que trata desse assunto é Gu et al. (2020). Os autores mostram que as previsões geradas por modelos de machine learning proporcionam ganhos econômicos substanciais para os investidores — em alguns casos, dobrando a performance de estratégias baseadas em regressões tradicionais. Os métodos com melhor desempenho foram os baseados em árvores de decisão e redes neurais, cuja vantagem está na capacidade de capturar interações não lineares entre variáveis preditoras.
Referências
Assaf Neto, A. Finanças Corporativas e Valor. 7ª Ed. São Paulo: Atlas, 2014.
Geertsema, P., & Lu, H. (2023). Relative valuation with machine learning. Journal of Accounting Research, 61(1), 329-376.
Gu, S., Kelly, B., & Xiu, D. (2020). Empirical asset pricing via machine learning. The Review of Financial Studies, 33(5), 2223-2273.
PALEPU, K. G.; HEALY, P. M. Análise e Avaliação de Empresas – Decisões e Valuation usando Demonstrativos Financeiros, Tradução da 5ª edição, São Paulo: Cengage Learning, 2016
PENMAN, S. H. Análise de Demonstrações Financeiras e Security Valuation. Tradução da 4ª edição, Rio de Janeiro: Elsevier, 2013
